有色：货币宽松和经济复苏背景下 全面牛市已到来

  1、短周期看，当前全球大宗商品的价值处于阶段性高点，长周期看，在极度宽松的流动性驱动下，开始走出一轮轰轰烈烈的牛市。

  2、美元将进入新一轮下行周期，为商品的价值提供有利的货币环境，另外疫情后经济逐渐复苏，顺周期逻辑下金属价格有望继续拾步而上。

  3、当前全球铜精矿仍处产能收缩阶段，铜精矿供应偏紧的状态决定铜价运行中枢。同时铜价与美元指数负相关，决定铜价在弱美元背景下易涨难跌。顺周期思维下我们看好铜价中长期上涨趋势，建议关注紫金矿业。

  4、电解铝方面，氧化铝供需过剩格局不改，电解铝成本端低位运行，吨铝有望长期维持盈利，电解铝利润改善将带动板块估值提升，建议关注神火股份。

  5、中国与美国、俄罗斯同为钛工业大国，但是航空领域消费占比显著小于两国。十四五期间，国内钛材行业将受益于钛材消费结构升级以及军工领域补短板带来的需求量开始上涨，具有长期成长空间，看好钛材加工有突出贡献的公司宝钛股份。

  本轮行情不同于7月份，持续性会更强，首先是海外疫情迎来第二轮爆发，预计流动性继续保持极度宽松的状态，其次新冠疫苗研发取得明显成效，海外需求有望复苏，“流动性宽松+通胀预期回暖”是本轮行情有望持续的核心逻辑。

  通常每年年底市场会开始形成经济上行的预期，今年叠加新冠疫苗的研制取得极大的进展，目前市场对明年海外需求全面复苏的预期愈加强烈，大宗金属价格在经历连续几个月的盘整通道之后开始向上突破，低估值顺周期板块行情在年底爆发。

  目前的宏观数据中，美国、日本、欧洲等国家的M2同比大幅飙升。M2金融数据是一个相对领先的宏观经济数据，海外国家M2高增速表明货币开始流向了实体，这次疫情以后全球经济复苏非常有一定的概率会超预期。

  低矿产勘探开支制约未来铜矿产量增长。全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。

  精矿明后年预期增量大但不确定性高。根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来2年铜矿增产大多分布在在南美的智利、秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后，3月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，南美洲主要产铜国受影响较为严重。铜精矿加工费维持低位，国内铜冶炼利润微薄。

  全球铜冶炼产能过剩，增量大多数来源于我国。但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致冶炼开工率下滑，目前在70%左右。

  铜传统消费领域稳健且不乏新消费增长点。中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半；全世界内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。

  新能源领域成为中国铜消费新增长点。测算数据能够准确的看出，虽然目前新能源汽车领域用铜量相比传统行业偏小，但增速较快，随着基数增加，未来几年有几率会成为拉动铜消费增长的主要力量之一。

  铜传统消费领域保持稳定。精铜将持续处于供需紧平衡状态，在全球宽松的货币环境及经济复苏的背景下，对铜价保持乐观态度。

  电解铝市场产能出清叠加疫情后经济刺激带来的行业盈利周期。过去两年行业消费增速低迷期间产能出清，导致电解铝产能持续运行在低位。能源属性决定了电解铝产能始终追随廉价电力。

  高利润刺激供应增长，明年电解铝市场延续供需双旺。自2020年5月以来电解铝行业盈利改善，电解铝新投产和复产增加，电解铝运行产能稳步提升。地产和基建驱动的铝消费至少持续到明年上半年。

  明年国内电解铝供需最确定的一点是产量高增速，我们预计明年中国电解铝产量同比增速9.3%，前提是国内电解铝维持高利润，没有减产，且新建产能按计划顺利投产。由于今年国外需求尚在恢复，明年会有显著恢复，因此我们大家都认为明年铝材出口会有所增加。

  明年国内电解铝供需紧平衡，过剩幅度不到1%。则明年全年铝锭库存将始终处于较低位置，库存高点出现在明年3月末，最高达到140万吨附近。随后二季度开启去库，全年大部分时间库存将位于100万吨以下，属于中性偏低库存。从明年的平衡表判断，除非消费出现超预期下滑，否则电解铝供需不可能会出现大量过剩，电解铝冶炼企业有望继续维持高生产利润。

  氧化铝价格重心有望抬升，但不会过度挤占电解铝利润。与电解铝行业高利润形成鲜明对比的是，氧化铝行业整体盈利则逊于电解铝行业。

  锂精矿价格跌至底部，西澳锂矿产能加速出清。。中国锂辉石到岸价自 2018 年上半年开始从最高点 965 美金/吨到目前已跌破 400 美金/吨。澳矿产能加速出清，原计划投入的新增产能也无限延期，行业底部信号愈加清晰。

  西澳主力矿山以长单包销为主，能够流通的散单寥寥无几。锂盐价格跌至底部区间，碳酸锂价格率先反弹。国产电池级碳酸锂均价是 4.25万元/吨，预计之后还会持续上涨，有望突破 4.5 万元/吨。碳酸锂价格触底反弹表明锂行业拐点可能已到来，未来有望开启新一轮的上行通道。

  新能源汽车的发展瓶颈在于续航里程，企业要在保持现有系统重量的基础上提高整车电池容量。电池级氢氧化锂外销价格明显高于内销。

  全世界汽车电动化仍是未来锂消费核心驱动力。电池材料用锂盐按照使用领域可进一步分为动力电池用锂盐、3C 用锂盐和储能用锂盐，其中，动力电池领域占比达到 58%，折算过来动力电池消耗量约占总需求量的 46%，未来随着全球汽车电动化逐步发展，占比会逐步提高。

  中国发布《新能源汽车产业高质量发展规划》。中国新能源汽车需求强势复苏。中国正极材料产量数据同样呈现出强势复苏的态势。欧洲制定严苛的碳排放规则。在疫情之前，欧洲各国已纷纷出台补贴政策。在疫情影响之下，欧洲各国电动车补贴政策加速落地，支持力度更大。特斯拉产销量数据持续超市场预期。上海超级工厂是特斯拉全球布局的重要一环。

  我国现阶段钛材消费结构偏中低端。金属钛突出的特点是比强度高、抵抗腐蚀能力和耐热性强，钛的比强度在目前常用工业合金中最大，是不锈钢的3.5倍、铝合金的1.3倍、镁合金的1.7倍。

  我国进口高端钛材，出口中低端钛材。出国内钛材产业的结构性矛盾，即民用中低端钛材过剩并大量出口，高端钛材供应不足，需要高价购买国外产品。根据中国钛锆铪协会发布的报告，对质量稳定性和可靠性高的民用飞机钛合金材料，我国进口依赖度在90%以上。

  航空钛材前景广阔，公司具备拥有领军地位。民用飞机含钛量增加。钛合金研究起源于航空，航空始终是钛材最大的应用领域。钛材起初仅应用于军用航空，之后逐渐向民用航空普及，并且型号越新的民用飞机，钛材用量占比越高。

  我国民用航空工业发展空间广阔。我国与美国、俄罗斯同为钛工业大国，但我国航空领域钛消费占比显著小于两国。地理政治学紧张催生军品需求。面对日益严峻的国际环境和地区局势，积极地推进国防和军队的现代化建设意义重大。

  钛合金具有较高的比强度，耐高温及腐蚀，具有其他金属无法替代的作用，自20世纪60年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，美国F-22四代机钛材质量占比已达到41%。

  我国钛材消费结构侧重于化工、冶金等传统工业，航空航天领域占比不到20%，与美国、俄罗斯等钛工业强国相比具有广阔的发展空间。十四五期间，我们大家都认为钛材行业将受益于我国钛材消费结构升级、军工领域补短板带来的需求量开始上涨，以及重要零部件国产化替代的大趋势，具有长期成长空间。

  全球疫情蔓延导致美联储史无前例快速扩表。分析框架是以金价与美元真实利率呈现明显的负相关关系为基础的，而实际利率=名义利率-通胀预期。拜登当选则意味着更大规模的财政刺激政策，刺激通胀的同时美元指数可能会进一步走弱。

  美国疫情防控不利，经济复苏缓慢导致美元吸引力下降。。金价涨跌的核心是与信用货币（纸币）的地位博弈，黄金又是以美元来计价的，所以美元涨跌也是影响金价的主要的因素。欧洲疫情迎来二次爆发，多国已经启动新一轮封锁措施。

  当前贵金属的核心问题是通胀预期。目前市场对名义利率长期保持低位的预期比较一致，通胀预期将成为决定金价涨幅的关键。实际上影响金价的通胀并不是传统意义上的通胀数据，比如PPI和CPI，而是对未来通胀预期的变化，主要是美元货币超发的影响。

  本轮黄金牛市的终点将止步于美联储货币政策的转向，现在还远没有到转向的时间点。除了疫情影响之外，美国经济见顶回落才是中长期逻辑，早在疫情之前美国经济就有隐患，疫情只是催化剂。

  中长期美元真实利率仍然会维持下行的趋势，核心逻辑是美国经济可能进入长期衰退的背景下，美联储始终会采用宽松的货币政策来刺激经济，美元超发会推升通胀预期；在此基础上叠加中美关系出现反复，地理政治学风险和市场避险情绪也会逐步推升金价。

  2021年是十四五规划开局之年，国内经济发展形势长期看好。而全球流动性仍处于极度宽松的状态。美国大选落地之后，市场对美国推出新一轮财政刺激政策预期提升；而全世界疫情二次爆发，欧洲多国已经重启第二轮封锁，市场也期望各国央行能提供进一步的货币政策支持，低利率环境下刺激通胀，大宗商品的价值有望走出前期盘整的通道，开始向上突破。另一方面，全球新能源车市热度不减，中国和欧洲新能源车产销量数据有支撑，叠加国内外有关政策陆续出台，中长期仍有巨大上行空间。

  投资主线：市场交易“流动性进一步宽松+通胀预期回暖”，关注工业金属中金融属性更强的铜和铝以及贵金属，建议配置标的包括：紫金矿业、云南铜业、西部矿业、云铝股份、神火股份、中国宏桥、索通发展、洛阳钼业、山东黄金和盛达资源；

  投资主线：全球新能源汽车产业强势复苏，未来成长空间广阔，产业链龙头有望长期受益，当前的高估值有望快速消化，建议配置标的：赣锋锂业；建议关注标的：雅化集团、盛新锂能、永兴材料和中矿资源；

  投资主线：本身受益于军工订单充沛的钛材行业，建议配置标的：宝钛股份；建议关注标的：西部超导。

  铜、金、锌资源龙头：截止2020年Q3，公司铜资源储量6272万吨、黄金资源储量2353吨、锌资源储量816万吨，分别位列国内第一、第一、第二。公司过往在国内外外延并购积累下的庞大资源储备为长期发展奠定基础。

  产量迎来集中投产期：金板块方面，武里蒂卡金矿技改、奥罗拉金矿、李坝金矿等项目投产预计2022年金矿产量达到68吨。铜板块方面，随着卡莫阿铜矿、Timok上矿带、巨龙铜矿陆续投产，预计2022年公司铜矿产量有望达到80万吨。随着铜矿集中投产，铜板块将成为公司未来业绩主要推动力，公司有望进入新一轮快速成长期。

  低品位处理技术与精细化矿山管理带来的成本优势：公司以紫金山低品位矿处理技术为基础建立行业领先的采选冶技术优势与精细化矿山管理的低成本竞争优势。在铜、金板块集中进入投产期之后，技术与成本优势有望充分发挥。

  煤炭业务走出低谷，提供稳定业绩：公司煤炭业务主要分布在河南永城、许昌、郑州地区，公司煤炭产品以低硫、低磷的优质无烟煤为主，煤炭保有储量18.6亿吨，可采储量9亿吨。公司现在存在煤炭产能645万吨，近年来受中小煤炭去产能及安监事故等影响，公司煤炭产能降负荷运行。随着煤炭去产能以及安监事故影响逐步消除，煤炭业务有望重拾增长，贡献稳定业绩。

  新疆煤电铝成熟运行，西南水电铝进入投产期：新疆80万吨煤电铝一体化项目已经实现电力、碳素自给自足，受益于电价成本优势，新疆煤电铝稳定运行。2019年公司本部亏损电解铝产能全部转移至水电及氧化铝资源丰富的云南地区，随着云南神火逐步投产，公司电解铝总产能将达到170万吨，受益于成本端优势，公司电解铝业务盈利高弹性，有望为公司长期发展奠定基础。

  钛材加工龙头，产业链规模优势突出：宝钛股份是中国钛材加工行业有突出贡献的公司，主要生产板材、管材、丝材等，是我国目前唯一一家具有铸—锻—钛材加工完整产业链的企业。公司现在存在海绵钛产能1万吨/年，钛锭产能3万吨/年，钛材产能2万吨/年。

  军用、民用钛材迎来产销两旺：公司是钛材领军企业，涵盖板、棒及锻件全系列钛材。在军品航材领域，为国防现代化建设及尖端科技发展做出贡献，“十三五”收官、“十四五”启动之年，预计军品航材有望迎来产销两旺。在民用航材领域，公司是波音、空客、罗罗等公司战略合作伙伴，随着国产ARJ21商业交付以及C919适航取证，公司有望充分受益。

  内部改革激发活力，定增募投巩固产能优势：本届管理层启动内部改革，强化薪酬考核和经济的效果与利益联动，建立扁平化管理模式激发经营活力。近期公司发布定增预案，拟募资23亿元建设高品质钛锭、管材、型材项目、宇航级宽幅钛板材、带箔材项目和补流和偿还银行借贷，预计募投项目有望新增钛材产能1.74万吨，进一步巩固国内钛材龙头地位。

  美元指数持续走强；全球央行缩表带来流动性收缩;政策风险；全世界疫情控制没有到达预期；终端需求大幅下滑。

  《西部证券-有色金属行业2021投资策略-《顺周期推荐铜、铝、锂，新材料看好军工、轻量化》。2020-11-27；

  《国信证券-有色行业2021投资策略-《顺周期行情启动，有色迎来全面牛市》。2020-11-23；

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